近期茅台的股价回落较快，又恰逢三季度财报发布，是时候更新企业基本面和市场估值变化情况了，为可能到来的机会早做准备了！

第一章：市场估值分析

（1）历史股性表现：茅台年上市至今，累计涨幅已封神。但从逐年表现来看，有这么几个特点：1、近三年股价表现，瓶颈迹象明显，不宜再用老眼光看待新问题，此时惯性乐观思维容易犯错。年十字星线（只收涨3.6%），年下吊线（收跌14%，最高跌34%），年变为上吊线（目前跌3.3%），从图形演变就可看出逐年拉涨动力在衰减。2、不去考古年前表现，从近15年估值来看：茅台的市盈率合理区间是20-30倍。-年，受反腐和塑化剂等事件影响，估值一度跌到10倍以下，后才缓步提升起来，此期间估值还算理智。-年，估值近乎疯狂。年涨%，年涨%，年涨71%。随后市盈率打开30倍+的瓶颈，直上云霄，最高时近70倍。这些年份涨幅都远高于早年表现，明显有情绪推动的味道。拉长周期看，A股的轮回定律坚不可摧，凡是情绪带动起来的行情一定会回归！（2）烈酒同行估值比较：前几年国外烈酒上市公司的PE大多在20-30倍，国内白酒多在30-40倍。近一年情况好像不乐观，估值都下来一个台阶了！1、我国白酒上市公司有近20家，上市年份都很早，大部分市值都不小，全球排名靠前，茅台更是遥遥领先。和国外不一样，国内酒品牌垂直且封闭，所以地位也比较稳固。2、国外烈酒市场集中度高很多，他们旗下都有很多酒品牌，产品也很丰富，不像我们几乎就只做白酒。知名上市公司有英国的帝亚吉欧，法国的保乐力加和人头马君度，美国的百富门。我国是全球烈酒消费市场的领头羊，其次是美国。英国是世界上最大的烈酒出口国，其次是法国。（3）奢侈品同行估值比较：如果把茅台当做奢侈品来看，目前30倍左右的估值倒不算高。1、像茅台这样市值体量公司，可供对标的企业有：路威酩轩21倍，欧莱雅35倍，爱马仕44倍。但茅台资产比他们轻盈一些，ROE也要好上一个台阶。2、其他体量次一级的代表性公司，估值大体是：迪奥17倍，依视路陆逊递卡31倍，历峰集团多倍（利润下降过猛所致），开云集团15倍，雅诗兰黛49倍，普拉达43倍。

*PE/PB/PS/ROE/营收/利润都是TTM口径，营收/利润增速为近三年CAGR。

第二章：股东和管理层分析

（1）股权结构：前十股东72%，集中度适中。这个市值体量的公司，能进持股前十的机构也不多了，没有过多分析的必要。北上资金持股6.9%。大股东持股54%，外加贵州当地两家国有企业持股，超过60%了。（2）管理团队：董事长是空降的，总经理是内部提拔起来的。高管整体待遇一般，没股权激励。高管素质也就那样，焉知非福！这种企业稳当过日子就行了，来一个瞎折腾的领导其实更危险。

第三章：财务基本面分析

（1）资金流动性：负债率只有14%，资产流动性高达83%，里面又是以现金等价物为主，资金实力极其充沛。经营现金流极佳，回款能力超强，应收账款低到忽略不计。负债项极小，其中合同负债还占了三分之一，没有贷款，应付款也不大，十分健康！（2）存货情况：除资金类科目外，最大的资产就是存货，有多亿，跟二季度基本持平。因为高端白酒市场的渠道商接货能力强，给上市公司很大的财报调节空间，所以短期内的库存高低，表面上是看不出问题的。存货里面有一半是自制半成品，有三分之一是在产品，其他的是原材料。基本没有跌价计提，只要茅台终端价格体系不崩，库存问题不大。（3）其他资产：茅台的非流动资产非常扎实，没有虚胖。固定资产亿，里面大多是房产建筑和机器设备。在建工程29亿，主要是酿酒技改建设项目。没有商誉这些乱七八糟项目，无形资产80多亿，里面基本是土地使用权，这么大的品牌价值都没有计入进去！（4）分红和融资：茅台的分红很高，派息率有50%左右，但股息率一般，只有1~1.5%，因为茅台市盈率并不低。每次股息率接近2%时，是投资机会，此时股价往往处于谷底。目前账上未分配利润亿左右，占市值只有8.7%。（5）业绩增长：毋庸置疑的业绩表现，持久的增长动力来自于提价，提价能力来自于品牌实力。近几年业绩表现堪称计划经济，简直是贴着目标走，精准控制，甚至有明显的“留力”痕迹！年前三季度营收增17.3%，利润增19%。其中Q3单季营收增13%，利润增15.7%，比Q2的20%左右增速低一些。Q3增速虽有放缓，但一个季度说明不了什么，可能是茅台的主动调控，很难给出增长瓶颈到来的结论。并且茅台终端售价和出厂价格的差价如此之大，市场空间依然充足。（6）盈利质量：毛利率91%+，净利率53%，一如既往的高水平。产品结构也没有多大变化，没什么好分析的。（7）费用控制：Q3销售费率2.9%，比之前高一些，不过依然是很低水平。管理费率5.4%，比年的7%低不少。这个管理费水平相对高了点，里面有个商标使用许可费影响颇大。资金利用效率还需要提升，财务费用正收益1.27%。公司这么大的资金体量，利息收益偏低了点。

第四章：营收和产品结构分析

（1）产品布局：茅台酒占85%，占比有下降趋势，但不大。其他系列酒占14%，很多时候是经销商拿货茅台时候被强制搭售的，毛利率有77%。今年来，茅台+瑞幸等联名骚操作让人眼前一亮，有重要战略作用。增加多元化收入都是小事，关键是能提高茅台的开瓶率，被喝掉的茅台才是好茅台！（2）业绩驱动：提价是第一增长动力，毋庸置疑！（3）市场空间：白酒的受众在萎缩，特别是中端白酒市场，有断层的迹象。年轻人不喜欢喝，又局限在国内（连茅台都卖不出，国外收入只占3%），洋酒还分走一杯羹，长久发展是有困局的。但高端白酒不一样，市场稳固。茅台更不一样，一直在打脸各种瓶颈言论。我对茅子的潜在成长性颇有敬畏之心。

第五章：投资策略建议

茅台太棒了，绝佳的基本面，A股的标杆。茅台太火了，成就了不少投资者，也被投资者所成就。目前的局势下，我不想牺牲可贵的安全边际，也不想火中取栗，白酒市场问题在发酵。我的心理价位是20多倍PE、股息率2%左右，虽然保守了点，但投资安全性高不少。财不入急门，我希望能等到这个机会！

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声明：以上内容仅适用本人，不作为他人投资依据！不荐股，请勿跟随。投资有风险，入市需谨慎！3


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