主要观点

医药零售是低频高毛消费行业，正处于集中度提升历史机遇期

医药零售行业客流量日均仅数十人，但是毛利高达25~40%，远高于普通零售业态。行业百强的自营门店占全国营收比例估计仅为20%左右，显著低于海外美日同行业集中度水平。当前营改增税制改革破除了单体药店不合规经营的优势，医保资质放开利好正在外省扩张的全国性龙头企业，双因素推动集中度迅速提升。

医药零售具有高ROA、低并购PE、外延标的丰富等优势

与市场观点不同，我们认为医药零售龙头公司稳态净利润率约为8~10%，且账面大量现金拉低表观ROA，实际ROA在13%左右，稳定高于获取资金成本约8pp。由于外延扩张中开店与买店组合实现，而自开门店成本低，因此实际外延成本仅为10倍PE。市场上存在80%潜在整合空间，是医药领域中少数具有大量低价外延标的行业。

内生增速提升+费用增速下降+消费升级+医保资质放开=净利润改善

今年以来受到上游厂商涨价、医保资质放开、电商冲击房租增速下降等因素影响，主要上市公司可比同店增速提升至超过10%。内生增速提升而费用增速下降潜在提升净利润率水平。消费升级、医保资质放开有望持续提高客单价、客流量，由于占比达80%的人工及房租等成本固定，因此利润具有弹性且改善可持续。医药零售行业面临集中度提升与净利润改善的利好双击。

当前二级市场采用的PEG估值方式与行业稳定现金流特征不符

二级市场忽视了医药零售行业稳定现金流属性，主要采用PEG相对估值法。但是一级市场普遍采用PS估值，可以视为简化版本的DCF估值方式。由于上市企业老店稳态净利润率高于小型连锁，PS应当相应上调，我们估计合理PS在2.0~2.5之间，上市企业中一心堂具有较大估值预期差。

最全面全国各大区医药零售竞争格局分析

我们判断未来国内药店会出现类似日本的分地域寡头格局。为此我们对全国各个主要大区、省份的消费特点、政策差异、竞争格局进行了详细梳理。

风险提示

房租、人工等费用持续上升；医保资质扩容、消费升级等不达预期。

投资建议：推荐买入益丰药房、老百姓、一心堂，增持国药一致

零售药店未来的5年是外延式高成长阶段，看好持续以30%营收和利润匹配增长的国内龙头益丰药房和老百姓。一心堂外省盈利情况得到改善，存在巨大估值差，同样推荐买入。国药一致工业与批发仍构成估值主要部分，零售业务净利润率有望提升，推荐增持。

投资摘要关键结论与投资建议

医药零售行业在医保资质放开、分级诊疗推进、消费升级、处方外流等多重政策利好刺激下正在由小散乱快速整合。大型连锁企业正处于跑马圈地的关键时期。我们看好医药零售全行业的成长确定性和集中度提升带来的龙头高速成长性。

推荐标的方面，继续推荐买入以益丰药房、老百姓为代表的30%/30%的营收/利润增速的民营企业龙头。与市场观点不同，我们认为PS估值最低的一心堂已经逐渐度过了外省扩张的阵痛期，未来将迎来估值与利润的双击，推荐买入。针对国药零售平台的国药一致，我们认为国企改革+DTP处方外流双重刺激下，其一般零售净利率提升与DTP营收高速成长确定性都很强，推荐增持。新上市企业大参林盘踞广东，参茸等高毛品种占比高，其外省扩张同样值得